一直以來，餐飲連鎖都是容易暴富的生意，但卻從來不是資本市場喜歡的生意。

　　比如，湘鄂情的創始人孟凱，從深圳蛇口的一家小餐館做到了“民營餐飲頭一股”。但遺憾的是，上市后的湘鄂情市場并不買單，股價一度下跌， 終湘鄂情的名字都淪為了歷史的注腳。

　　但在2020年6月，資本對餐飲連鎖的態度發生了微妙的變化。由于餐飲連鎖頭部企業逆勢擴張的戰略，得到資本的青睞股價，餐飲連鎖頭部企業的股價接連走高。半年時間內，海底撈、九毛九、呷哺呷哺的股價漲幅達到驚人的1至2倍。

但高光來得快，去得也快。自去年2月開始，海底撈、九毛九、呷哺呷哺的股價便開始一路下跌，呷哺呷哺的股價至高點跌幅超過80%，海底撈、九毛九的股價至高點跌幅也基本被腰斬。

　　為何在短短半年內，資本態度發生了翻天覆地的變化？背后的邏輯其實也不難理解，2020年資本市場看好餐飲連鎖的邏輯是擴張邏輯。在疫情的壓力下，頭部的餐飲連鎖有望通過擴張，提高自身集中度。

　　但遺憾的是，由于火鍋品類競爭壓力大、門店擴張對原有門店的沖擊，導致擴張失敗，被迫開啟了關店模式斷臂求生。

　　在“一開一關”的潮水褪去過后，我們不得不思考，連鎖餐飲還是個好生意嗎？

　　01、潮水褪去的餐飲連鎖

　　把時間線拉回2020年，一場突如其來的疫情，讓整個餐飲行業遭受重創，大量的中小餐飲接連倒閉。但對于餐飲連鎖而言，疫情雖然是一種挑戰但同時也帶來發展機遇。一方面，許多中小企業頂不住疫情壓力，開始大批倒閉，餐飲連鎖的行業集中度有望進一步提升；另一方面，彼時所有人都認為，隨著疫情的逐步控制，行業會報復性消費，帶動餐飲連鎖的業績增長。

　　因此，一些資金充裕的餐飲連鎖企業，開啟了一輪聲勢浩蕩的逆勢擴張。以海底撈為例，根據財報數據，公司門店數由2019年底的768家暴增至2020年底的1205家，凈增437家。這一數字幾乎是海底撈2018年底的全部門店數。此外，九毛九、呷哺呷哺2020年全年的開店數量也同比大幅上漲。

　　餐飲連鎖企業逆勢擴張的戰略也得到資本市場的認可。得益于此，自2020年6月起，海底撈、九毛九的股價上漲1倍多，而呷哺呷哺的股價漲幅更是超2倍。

　　二級市場看好餐飲連鎖的邏輯也不難理解。餐飲連鎖的業績增長邏輯=單店經營模式*店鋪數量。而過去無論是海底撈、九毛九、還是呷哺呷哺，其單店經營模型都堪比極為優秀。

　　從圖中發現，海底撈們的單店經營模型都大幅優于行業平均水平。在投資者看來，只要海底撈們的門店的數量足夠多，那么就會非常不俗的業績增長。因此，在給予餐飲連鎖企業估值的時候，大多數人都認為應該按開店預期的門店數給予估值。

　　但事情轉折點發生在2021年3月。海底撈的年報宣告了這一邏輯徹底幻滅。年報數據顯示，海底撈2020年營收同比僅增長7.75%，利潤更是同比下滑87.78%。九毛九、呷哺呷哺的同樣表現出營收增長、利潤表現均低于預期。

　　從財報數據來看，資本所期待的營收、利潤雙增的局面并沒有出現。理想與現實的偏差，讓資本開始用腳開始投票，海底撈、九毛九、呷哺呷哺至 高點的跌幅超50%，回到疫情前的估值水平。

　　一個值得思考的問題是，為什么餐飲連鎖高速擴張，卻沒有帶來營收、利潤的雙增長呢？

　　02、60分的擴張能力

　　關于這一點，可以進一步拆解餐飲連鎖的營收模式：連鎖業態的業績=單店模型*店鋪數量，可以得到答案。

　　 個原因是，餐飲連鎖在開店的同時，也在大幅度關店。

　　以海底撈為例，從2020年數據可以看到，海底撈的開店的速度非常迅猛，僅2020年上半年就開了173家門店。

　　但如果觀察關店數量的話，會發現海底撈關店的速度也不慢。根據大數據機構“極海”的測算，自6月22日起到2020年11月，海底撈的營業門店出現斷崖式下跌，其中9月22日跌至2020年 低谷，僅有門店522家。相當于從6月22日起，3個月銳減門店200家。

　　不僅是海底撈，九毛九在這一年關閉了不少店鋪。2020年5月，九毛九宣布正式關閉在京津漢的22家門店。

　　一開一關的背景下，餐飲連鎖的營收增長自然就有限。但也有人可能會問，為何餐飲連鎖企業要不停的開關店呢？

　　這就涉及到第二個原因。簡單說，就是餐飲連鎖在擴張的過程中，單店盈利被明顯稀釋，導致整體的盈利能力下滑的。

　　單店盈利被稀釋， 主要的原因是由于翻臺率的下降。根據國信證券的測算，2021年3月，海底撈餐廳的翻臺率為3.5-3.7次/天，4月份繼續下滑至不到3次/天，跌破盈虧平衡線。

　　在大規模擴張以后，海底撈的翻臺率出現大幅度降低。這一定程度上也意味著，海底撈擴張的店鋪對原有店鋪造成了沖擊。

　　開店不賺錢還得賠錢，餐飲連鎖自然便開啟了一輪關店潮。2021年8月，呷哺呷哺宣布關店200家。關店的原因為，選址失誤，導致店鋪發生大面積的虧損。

　　2021年11月，海底撈也在港交所發布公告稱，將實施“啄木鳥計劃”，計劃在2021年12月31日前逐步關停300家左右經營未及預期的海底撈門店。

　　在餐飲連鎖行業，很多人認為，一個公司只要打磨好單店模型，就可以快速復制。事實上，如果能打磨好單店模型，也只能夠打60分。60分餐飲連鎖企業，在店鋪基數少的時候，可以打造出優秀的單店模式。畢竟，基數少就意味著店鋪都是精品店鋪，且不存在有擴張店鋪對原有店鋪的沖擊。

　　而一個餐飲連鎖企業要做到100份， 低要求也是要擁有大規模擴張下，依舊保持優秀單店模型數據的能力。只是，對于現階段的海底撈們來說，尚且做不到。

　　03、餐飲連鎖還是個好生意嗎？

　　那么連鎖餐飲還是個好生意嗎？市場永遠是對的。

　　從估值水平來看，資本市場對餐飲連鎖仍然是足夠看好的。Choice數據顯示，海底撈、九毛九、呷哺呷哺的滾動市盈率分別為63X、46X、23X。橫向對比來看，國際餐飲連鎖巨頭星巴克、達美樂、麥當勞的滾動市盈率分別為27X、33X、26X。

　　通過估值水平對比不難發現，國內的餐飲連鎖估值水平，甚至還要高出星巴克，說明資本市場仍然有餐飲連鎖有一定信心。

　　那么在大規模擴張失敗后，資本對國內餐飲連鎖的信心、或者說投資邏輯從何而來？

　　在讀懂君看來，一是從區域品牌到全國品牌的機會，所帶來的增長市場機會。對于餐飲行業而言，擴張 難的問題本質上是能否“出圈”，說白了，就是能有多少消費群體。

　　一般而言，消費群體越高，企業也能做的越大，估值也會給的更高。比如說，海底撈是明顯的全國化品牌，不管是在川渝地區的麻辣火鍋、還是面對華南地區的潮汕火鍋，海底撈都有一戰之力。而呷哺呷哺明顯是一個北方的區域品牌，還未走向全國化。因此，無論是市值水平還是估值水平，海底撈都要高出呷哺呷哺一大截。

　　任何一個從區域品牌逐步走向全國品牌的商業路徑，都會迎來市場擴容所帶來的估值中樞上移。比如在大食品行業，海天是個全國化品牌，千禾是個區域化品牌。但千禾正不斷出川，拓展國內市場。因此，雖然千禾市值比不過海天，但其估值水平卻遠超海天。

　　回到餐飲連鎖上來看，除了海底撈，九毛九、呷哺呷哺等企業也存在類似的機會。比如說，九毛九的多品牌并行，也使得其有機會從區域化走向全國化。

　　過去，九毛九難以全國化，本質上是因為品類問題，是因為九毛九代表的西北菜，僅僅能滿足一部分用戶群體。即便孵化出的太二酸菜魚成功跑出，但也尚未能成為全國化，在電話會議中，九毛九的管理層曾經提到，太二酸菜魚在川渝地區競爭存在一定壓力。

　　因此，實施多品類策略，打造了“九毛九”、“太二”、“2顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”五大品牌矩陣，試圖用更多的品類覆蓋更廣的人群，讓市場看到了餐飲連鎖品牌全國化帶來更多的機會。

　　說白了，投資餐飲連鎖的邏輯還是一個容量問題。從目前的視角來看，連鎖餐飲企業的容量天然存在一定桎梏。本質上來說，海底撈們的業績驅動，主要還是源自于品類的增加、或是店鋪數量增加，而非單店鋪同比增長來帶動業績驅動。

　　以咖啡連鎖巨頭星巴克為例，2021年，星巴克在國內的數量達到5000家。跟根據財報數據顯示，其全球范圍內同店銷售增長73%，其中，中國同店銷售增長19%。可以實現店鋪、同店銷售的雙增長。

　　但國內的連鎖餐飲行業卻很難做到。從量的角度來看，海底撈的翻臺率 高能到9，你要指望這些店量還在增長是不現實的。從價格的角度來看，海底撈們也不具備定價權。此前，海底撈提價后引起了消費者的抵觸，便已經證明了餐飲連鎖的提價之難。

　　總的來說，當下餐飲連鎖的市場容量仍然具備較高的向上空間，但商業模式的劣勢也十分明顯。從這個角度來說，連鎖餐飲能否成為一個好生意，仍然需要更長時間的觀察。